海外宏观｜套息交易逆转时？

文｜崔嵘 李翀最近两周多数海外风险资产下跌的同时日元迅速升值，市场推测这是否由套息交易逆转引起。通过复盘本世纪此前六次日元持续贬值后突然升值时各类资产的表现，我们发现美债价格在日元套息交易快速逆转后通常会小幅下跌，但美股、日股、人民币受到日元套息交易逆转的扰动较小。我们认为日元套息交易的逆转确实可能推动了日元币值向合理水平回归，但这不是造成近期海外风险资产下跌的首要因素。美国宏观经济的韧性与风险管理式降息的临近可能有助于支撑美股在降息前的表现，而十年美债收益率的下行潜力尚不充分，近期美股的配置价值可能好于美债。▍近期海外风险资产下跌的同时日元迅速升值，市场推测这是否是套息交易逆转引起的连锁反应。市场在经历高歌猛进的“特朗普交易”与降息预期升温阶段后，大致以美国CPI公布和特朗普竞选枪击事件为分隔点出现转折，最近两周海外风险资产多数下跌，同时日元迅速扭转了年初以来的持续贬势。杠杆基金和资管机构净做空日元的头寸在近三周明显减少，表明日元升值确实受到了套息交易逆转的影响；但日元升值与投资于海外市场的日资回流之间不具有强相关关系，我们难以断言最近两周海外市场的普遍下跌单纯是由日元套息交易逆转引起的连锁反应。▍经验上美债价格在日元套息交易快速逆转后通常会小幅下跌，但美股、日股、人民币受到的扰动较小。通过复盘本世纪此前六次日元持续贬值后突然升值时各类资产的表现，我们发现日元套息交易快速逆转前的美股通常上涨，日元套息交易快速逆转后的十年美债价格通常小幅下跌、日元通常不会延续升值惯性，日元套息交易快速逆转前后的日股和人民币走势都没有特定规律。我们由此推断，日元套息交易的快速逆转确实可能会在短期抑制美债的表现、但其影响程度也不应被夸大，而美股、日股、人民币等资产受日元套息交易逆转的扰动通常较小。▍美元风险资产后续走势的首要影响因素可能仍在于美国经济基本面本身。经验上日元套息交易快速逆转前美股通常上涨，但近期美股的表现不符合这一历史规律，日本财务省的周频数据也显示日资近期未大幅抛售美股，这可能表明过去两周美股的跌势并非由于套息交易逆转引起，而更可能是市场在对美联储降息预期定价已较充分、“特朗普交易”已持续较久后寻找新的交易主线的表现。至于美股中的纳指明显下跌而罗素2000指数明显上涨的现象，可能主要也不是由日元套息交易逆转引起，而是反映了市场对于人工智能产业投资性价比的疑虑和美国经济强韧性下企业盈利复苏扩散的预期。▍近期美股的配置价值可能好于美债。对于美股，虽然近日市场情绪整体上较脆弱，但从基本面的视角看，美国内生增长动能仍具韧性，这应有助于通过稳健的企业盈利支撑其表现，风险管理式降息的临近可能也有助于市场脆弱情绪的修复，美股在降息开启前或仍有支撑，未来数周可留意企业财报情况。对于美债，套息交易的逆转和经济表现的韧性可能会限制其收益率下行空间，目前收益率在4.2%左右的十年期美债吸引力可能还不够强，近期可留意日银与美联储同日公布货币政策决议的潜在风险、美国财政部再融资报告的增量信息。▍风险因素：美国经济增长动能超预期；美国就业市场需求与薪资增速超预期；美国金融状况紧缩程度不及预期；美国大选等事件意外影响超预期；市场情绪变化超预期；企业盈利状况不及预期。